■货币*策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向逐步回归，*策重心也相应由“稳增长”倾向“防风险”。今年1-4月，突如其来的疫情冲击使得我国经济陷入负增长区间，货币*策采取相对宽松立场，且节奏前置、力度加码。5-7月，随着我国经济稳步修复，资金空转套利等隐忧有所显现，货币*策明显收紧，使得资金利率和国债收益率显著上行。8月以来，央行“维稳”意图开始显现，货币*策并未进一步收紧。
■经济回暖和“防风险”是货币*策回归中性的主要原因。首先，“内外双驱”下我国经济的修复动力边际增强，增速有望向潜在增长水平回归；且今年以来金融数据持续超预期，特别是企业和居民中长贷表现亮眼，*策进一步宽松的必要性下降。其次，上半年货币财*“双宽松”产生了宏观杠杆率攀升、企业套利、房价上涨等负面效应，引起了决策者的警惕，*策边际收紧以引导信贷增量、利率水平和资产价格回归合理增长区间。但考虑到中小银行流动性压力等结构性问题，货币*策尚未到收紧之时，“稳货币”“稳信用”或将成为四季度和明年初的*策基调。
■货币*策操作方面，央行有望“以静制动”。数量型调控上，年内降准概率较低；再贷款将持续发力，并落实直达实体工具。展望明年，基准情形下，可能有一次全面降准，幅度约为50bp，预计在下半年落地；结构性*策有望继续发力。价格型调控上，年内1年期/5年期LPR大概率保持不变，年末分别为3.85%和4.65%；明年1年期/5年期LPR或将继续持平于今年年末水平。
■银行间市场流动性预计维持紧平衡状态，广义流动性将趋于收敛。今年末至明年初银行间流动性压力或边际增加，且明年DR中枢的波动或将较大。预计明年同业存单利率仍有上行压力，但上行幅度有限。货币信贷增速有望保持在与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配的水平上：年末社融存量增速或将回落至11.5%；M2增速或将降至9.5%；人民币贷款增速基本持平于今年，为12.8%。
正文
货币*策立场：回归中性
（一）年货币*策历程
回顾，我国货币*策立场大致可分为两个阶段。1至4月，突如其来的疫情冲击使得我国经济陷入负增长区间，“稳增长”“保就业”压力骤增，货币*策采取相对宽松立场，且节奏前置、力度加码。资金面因此呈现宽松态势，债券收益率亦大幅下行，但也出现了资金空转套利等隐忧。5月以来，随着我国经济稳步修复，央行更加注重“稳增长”与“防风险”的平衡，“防风险”的考量权重上升，货币*策开始向中性回归。
图1：货币*策趋于中性回归
资料来源：招商银行研究院
5至7月，为防范资金空转套利，货币*策明显收紧，使得资金利率和国债收益率显著上行。尽管*府债放量发行，但央行并未降准予以对冲，OMO/MLF/再贷款再贴现等流动性投放亦边际收敛，6-7月分别净回笼资金3,亿元和5,亿元；MLF利率和1年期/5年期LPR均保持不变。受此影响，DR由5月16日当周的1.32%上行87bp至7月末当周的2.19%，同期10年期国债收益率亦由2.68%上行25bp至2.93%。
图2：疫情高峰期逆周期调节力度加码
资料来源：Wind,招商银行研究院
图3：5月以来债券供给压力显著上升
资料来源：Wind,招商银行研究院
8月以来，随着套利空间得到有效遏制，央行“维稳”意图开始显现，货币*策并未进一步收紧。一方面，债券/票据融资利率的回升使得“贷款/债券/票据-结构性存款/理财”的套利空间不复存在；另一方面，受疫情影响，我国经济增长动能仍然低于潜在水平。市场利率与*策利率的偏离有所缓解：2-4月间，市场利率快速下行，与*策利率间的利差明显走阔，对应货币*策偏宽松的取向；5-7月间，央行适度抬升资金利率中枢，利差逐步收窄；8月以来，DR总体围绕7天逆回购利率（2.2%）波动，重回央行合意区间。同业存单利率的上行斜率亦有所放缓，但基本面回暖之下长债利率仍面临上行压力。
相较总量型工具，当前央行明显更偏好通过公开市场操作调节流动性。一是强化了对关键时点流动性的“削峰填谷”和预期引导，8-9月资金净投放分别达7,亿和9,亿，8-9月末OMO余额分别达7,亿和7,亿，较7月末的4,亿有所增加；二是8-10月MLF连续3个月超量续作，以满足金融机构中长期流动性需求。
图4：5月以来资金面边际收敛
资料来源：Wind,招商银行研究院
图5：央行6-7月净回笼、8-9月净投放
资料来源：Wind,招商银行研究院
市场利率上行叠加结构性存款压降，使得商业银行负债端遭受冲击，体现为同业存单量价齐升，且“社融-M2”剪刀差持续走阔。一方面，6月以来，作为银行同业负债的重要手段，同业存单净融资额由5月的负值快速转正，6-10月间的合计达0.97万亿元，同比大幅多增0.87万亿元。1年期AAA同业存单发行利率由6月初的1.85%上行bp至10月末的3.14%，并超过同期MLF利率（2.95%），表明同业存单发行主要受供给驱动。另一方面，社融M2增速走势分化，指向后续利率上行的概率加大。受信贷高增和*府融资放量驱动，社融增速由4月末的12%继续上行至10月末的13.7%，但受结构性存款压降、同业投资趋于收缩和财*投放速度偏缓等因素影响，同期M2增速则由11.1%回落至10.5%。
图6：5月以来同业存单量价齐升
资料来源：Wind,招商银行研究院
图7：社融与M2“剪刀差”自5月以来走阔
资料来源：Wind,招商银行研究院
事实上，央行在二季度末便传递出了*策趋于收敛的信号。在6月18日陆家嘴论坛上，易纲行长于疫后首次提出“要